“不考虑DPI，GP可能连团队都养不活”

近年来，中国一级市场的LP与GP关系正经历着前所未有的考验。退出难、DPI焦虑、政策导向的“耐心资本”要求，以及创业者对“大胆资本”的呼唤，构成了一个充满张力的矛盾体。

4月16日至19日，投中信息、投中网共同主办的第19届中国投资年会·年度峰会在中关村国际创新中心隆重召开。在主题为“当下LP的诉求变化与GP的适应性”的巅峰对话中，唐兴资本创始人、董事长宫蒲玲、广州金控基金董事长黄成、磐霖资本创始主管合伙人李宇辉、元禾厚望创始管理合伙人曾之杰，以及海尔资本管理合伙人张嘉诚等多位资深投资人，从多元视角剖析了这一复杂关系，既有针锋相对的博弈，也有寻求共识的智慧。

宫蒲玲表示，在退出渠道收窄的当下，LP若过度追求短期回报，可能迫使GP采取对赌、回购等极端手段，这与国家倡导的长期扶持科技创新的基调背道而驰。她呼吁LP延长基金期限，尤其是对硬科技项目，“一个企业跑出来需要七八年甚至十年以上”。

这一观点引发黄成的共鸣。黄成透露，广州天使母基金已主动将期限延长至20年，子基金合作期也从8年调整为10-12年，展现了国有资本在制度弹性上的探索。作为兼具LP与GP双重身份的机构，他们虽在母基金中不设置对合作GP DPI的考核，但仍通过历史业绩筛选GP，因为“不考虑DPI，GP可能连团队都养不活”。

李宇辉以超20年的投资经验道出关键：“业绩永远是市场化投资机构的第一要义，有了业绩，投资机构才能赢得投资人的认可和支持，这也是市场化投资机构的立身之本。”他提出“克制规模”的基金发展策略，市场化投资机构要以终为始，磐霖是从自身能力边界出发，以市场资金作为基础、积极拥抱政府引导基金、上市公司、产业方协同的募资节奏和资金结构，来实现DPI和不同性质LP诉求的动态平衡。

曾之杰分享了元禾厚望“盲池基金+地域基金+项目基金”的三类产品设计，直言管理地方基金需付出更多精力，“但这是行业的现实，我们只能适应”。

张嘉诚谈到，GP对项目的判断和运营能力非常重要。在实际投资中，仅有20%-30%的项目能够独立上市并实现收益，约70%-80%的项目需要通过持续运营管理来寻找退出机会。这就要求GP根据项目具体情况制定差异化的管理策略。

在资本寒冬中，LP与GP既需直面短期压力，更需重构长期信任。无论是延长期限、克制规模，还是优化条款、提升认知，其本质都是对“价值创造”这一初心的回归。正如曾之杰所言：“剩者为王的时代，只有真正为LP创造价值的机构才能生存。”而如何平衡耐心与回报、大胆与理性，将成为未来数年行业进化的关键课题。

以下为对话实录：

DPI与耐心资本，既要又要如何实现？

陶辉东：尊敬的各位嘉宾、现场的朋友们，大家下午好！这一场panel的主题是LP与GP之间的关系，这是一级市场永恒的话题，每当行业压力比较大或者是变动比较剧烈的时期，这个问题就会变得格外突出，现在正好就是这样一个时期。过去几年的中国创投市场，大家都知道，DPI焦虑、退出堰塞湖等等，这些都会让LP和GP的关系受到非常大的考验。今天嘉宾的阵容也非常齐全，有GP，也有LP，有国资，有市场化的基金，也有产业资本，相信能够从不同的角度给大家一些有价值的观点和思考。

现在进入第一个问题，今天前面一直在讲现在的热词：耐心资本，虽然大家都在讲耐心资本，但是DPI也不会放松，就成为新的既要、又要。对这件事，GP和LP大家各自都有话讲，GP觉得我基金的期限就这么长，怎么可能耐心得了？LP又觉得一点DPI都给不到我，我怎么可能有耐心？各位嘉宾觉得这个既要、又要的问题怎么实现？这个问题有没有解法？如果要解的话应该怎么样做？首先请宫总。

宫蒲玲：我是唐兴资本的宫蒲玲，唐兴资本一直以来都是投硬科技方向的，也是在领域里面投了一些已经跑出来的不错的项目，时间关系我就不多说了。

针对刚才主持人的问题，其实DPI和耐心资本是矛盾的，对于LP来说现在也有很多的压力，因为耐心资本是国家要求。大家都知道，现在LP其实多数还都是政府基金、引导基金或者国资基金，所以耐心资本是现在的一个主基调。另外DPI，现在很多LP对这个考核也是追得比较紧，其实这两个是矛盾的。我是这么看的，在当前的形势下，大家都知道退出比较难。IPO很难，并购实际上还在探索之中，隔轮退因为现在经济下行，企业都有这样那样的困难，融资也挺难的，所以隔轮退也是难题。退出难导致了，想要DPI的话就会有一些极端的措施，要对赌要回购，就会给企业带来很多的问题。这就跟国家现在倡导的，我们要有一个长期的扶持、支持企业发展的耐心资本的基调是矛盾的。所以我个人觉得，从LP角度，现在新发的基金还是应该延长期限。对于原来已经发的基金、正在进行的基金，跟过去发基金的时候的退出环境、形势都不太一样了，发生了这么大的变化，我也觉得国家或者政府各个方面应该倡导，是不是考虑能够调整一下基金期限。这样的话，我们对企业，特别是像我们投的都是科技型企业，一个企业其实要跑出来周期都是在七八年、十年以上。为了支持科技创新的发展，我觉得也应该把期限能够进行延长，这是第一个。

第二，站在GP的角度来说，我们现在面临退出难的问题是比较大的问题，我们也是希望能够有更多的宽松环境来解决现在面临的问题。

我先说到这儿。

陶辉东：我听宫总的意思更多还是给我们LP提要求，觉得基金期限要更放长一点。下面是黄总，您从LP的角度，您觉得基金还能更长一点吗？如何才能更长一点？

黄成：各位下午好，我是广州金控基金的黄成，我们既是LP也是GP。LP方面，我们目前在管的主力母基金有3只，2024年新增合作的GP共计24家，从目前的行业环境来讲，我们新增落地的合作数量在国内应该算是比较多的。另外，去年我们主动管理的基金投出的项目总数也有54个，这也是比较符合当下的所谓“大胆资本”。关于DPI诉求跟耐心资本有没有矛盾的问题，我们在管的3只主力母基金，包括广州天使母基金、科创母基金和国企创新基金，自身的存续期都延长到了20年，对子基金的合作期限原先以8年为主，现在可以延长到10年，甚至到12年。我们在管的母基金实际上对子基金并不设DPI考核指标，但在选择合作伙伴的时候，还是会考察历史管理基金的DPI情况。就像刚才熊钢总提到的，一个GP自己的盈收，构成是管理费、CARRY、自有资金的投资。DPI很小意味着后面这两部分的收益其实是很少的。有统计数据显示，现在国内的GP，百亿以上规模的，95%是国资创投且以产业投资为主，多数市场化投资机构的管理规模在10亿以下，仅依靠管理费很难养活一个团队。所以我们会在选择合作伙伴的时候，会看历史基金的DPI情况，这是对投资能力的判断，也是对团队持续经营能力的判断。另外，作为国资的母基金，我们可以足够耐心，但同一只基金其他LP对流动性会有比较高的要求，所以在如何平衡耐心资本和DPI方面，GP在现阶段必须要高度重视。

谢谢！

陶辉东：磐霖资本的李总。

李宇辉：大家好，我是磐霖资本的李宇辉。磐霖资本是一家早期的人民币基金，我们专注医疗及Bio-tech、To B及科技两大领域两大方向深耕。今年是我们磐霖资本成立15年周年。

刚才谈到的这个问题，我们在在最近这几年的募资工作和投资工作中都碰到过。对此，我们是怎么做的？作为一家市场化的早期投资机构，要回到市场化机构的要义：一定要为LP赚到钱，并且要现金回报，这是市场化基金的立身之本。

对此，我们从实操中已经形成了一个非常成熟的募资策略。从磐霖的基金看，我们近些年的基金一般由几种性质的资金构成：第一层坚实的基础是民营资金（比如包括高净值人士、家办等），第二是政府、国有性质的资金，第三类是一些市场化的资金（比如产业资本、上市公司等），第四类是市场化母基金。其中，民营和市场化的资金参与进来，是一个非常重要的指标。因为，无论是民营还是市场化的资金愿意继续支持我们，根本原因还是磐霖在此前为他们赚到过真金白银。这里面，有些投资人的本金已经落袋，他们是用磐霖为他们赚到的收益来继续投给我们。这就构成我们每次募资的时候非常重要的底气！

有了这个基础，我们就能跟地方政府引导基金谈合作。这里面，磐霖的策略是在自己能力范围内找寻互相匹配的政府合作方。首先，磐霖在医疗及Bio-tech和To B及科技两大领域有很深厚的基础，所以那些也希望发展这两大领域产业的地方政府就会非常欢迎我们。就在此前，我们在成都刚落地了专注在基因治疗和细胞治疗的生物医药基金，当地政府就希望借助我们力量一起来将CGT产业发展壮大。

另外，要以终为始。务实点讲，就是磐霖非常克制基金规模。因为每期基金的规模都与当地的产业招商以及我们要完成的反投任务高度相关。我们每次都会认真评估团队能力与地方政府的返投诉求相匹配的问题，也会评估能否我们能以什么样的效率来完成国有基金的要求，这是对双方负责。

最后，刚才谈到了，在民营资本以及地方政府引导基金和国有资金的基础上，我们还会引入上市公司或者产业方的投资机构来作为我们的LP。最后，我们再根据市场情况引入一些市场化母基金来锦上添花。以上这四个部分的资金以及出资顺序构成我们募资的策略。

这几年做下来，我们最大的感受是什么？

磐霖有医疗和科技两大领域来分别从技术创新和资金流动性以及业绩回报等层面来有效平衡投资人的相关诉求。

首先，我们两大方向里面的生物医药，这几年其实遭遇资本寒冬。但是在我们看来，当下正是最值得投资生物医药的时候。一方面是从投资的视角看，当下估值回归理性，投资机构可以以合理的估值“优中选优”。另一方面，目前生物医药领域很显着的特征是，产业的蓬勃发展和资本市场的寒冬构成了一个剪刀差，这就是一个非常重要的投资窗口。

但是，从生物医药的发展特性看，确实需要耐心资本去陪伴其发展。而那些流动性偏好较高的民营资本就可以分散部分资金配置在我们的科技领域。尽管硬科技很卷，但估值也涨得很快，这就给DPI创造了非常好的条件。而我们的产业投资方，也是根据其自身的产业诉求会投在我们两大不同的领域。

这几年实践下来的效果就是，磐霖这个平衡还是做得非常不错的，无论是我们的成都基金、还是我们的杭州基金等，都是如此。从返投看，目前在上海、杭州、成都等地，我们的反投也都是如期完成。这是我们的一点体会。

谢谢！

陶辉东：谢谢李总的分享，李总给了我们一个市场化投资机构在基金募集策略以及生物医药和科技投资的策略样本。接下来是元禾厚望的曾总，咱们元禾厚望应该是在全国各地都做了很多区域的基金，您在这方面应该有很多的经验，您谈谈。

曾之杰：我是元禾厚望的曾之杰。我们是一家专注在硬科技投资、成长期为主的机构，我们还是一个比较年轻的机构，成立8年不到，管理规模接近70亿。我想先和大家分享一下行业所面临的困境。其实大家从中基协备案的管理机构数量上就能看出，几年前大概还有2.5万家左右，现在剩了大概1.2万家，去年一年大概消失了1400家机构。我们预测，这个事情还会持续，我觉得大量的机构会在这个过程当中出清。现在进入到了一个剩者为王的时代。

我们觉得，作为GP，20年前做创投时的那种好日子恐怕很难再有了，我觉得这也是一个很合理的现象。但作为一个管理人，我们也有很多的困惑。元禾厚望成立近8年，这8年中我们如何来布局，怎么来做策略，怎么来设计基金产品，我们也有很多的困惑，也有一些自己的尝试。现在的确因为LP的主力是地方国资和地方政府，他们的诉求除了财务回报之外还有包括产业引导的诉求，怎么样把这两个诉求能够有效地结合在一起，使得两个诉求都能够达成，这对我们来说是一个很大的挑战。

传统的市场化的盲池基金现在很难募资，一方面是市场化的资金越来越少。另一方面，把不同诉求的LP放在同一支基金也非常难管理，这是我们这些年碰到的最大的问题之一。当然，作为一个解决方案，我们开始设立地域基金。比如说，我们会在一个地方设立一支地域基金，那么这只基金的募资就围绕当地的国资和当地的民企，这样来试图达成LP们的诉求和目标相对一致。在这种情况下，我觉得一支基金才能比较顺畅地运转。

另外一方面，我们团队也在反复讨论，到底现在投资的核心是什么。其实我想万变不离其宗，作为一个管理机构，我们在不同的时代还是要给LP能创造价值。的的确确，现在有不同类型的基金，像我们自己内部有盲池基金，是以市场化的资金为主的；也有地域基金，是以地方国资为主的；还有一些很热门的项目，我们会开放给LP做一些项目基金，这样在我们同一个管理人的架构下面有不同类型的基金产品。我个人觉得，管理地方基金其实花的时间和精力会更大，因为你需要对当地的产业有深刻的认识，比如对当地的生态环境，当地的企业群，什么样的企业能够落过去，什么样的企业不适合落过去等，都要有深入的认识。同样管5亿的资金，在这种地方基金上，我们合伙人和投资团队花的时间和精力是远远超过一个盲池基金的。盲池基金我们专注于这个赛道和企业，做投资决策相对容易。而地方基金考虑的因素就要多一层维度。但我们没有什么可抱怨的，因为这是这个行业的现实，我们只能去适应它而不是抱怨。对一个团队来讲，你需要去练你的内功，需要和企业有极深度的沟通和交流。你要知道企业的需求，它为什么愿意去另外一个地方设一个分部，或者是迁一部分的业务过去。说实话这方面工作其实对投资机构造成了较大的压力。我觉得，我们的投资团队比以前忙很多。但我自己觉得这也不是一件坏事，因为我们作为投资机构能创造新的价值。

总结来说，我们机构现在有三类基金产品，包括盲池基金、地方基金和项目基金，我们还是会继续努力，希望能够在这么一个大浪淘沙的时代生存下来。

陶辉东：谢谢曾总，谈了很多经验。下一位是直投和LP都做的海尔的张总。

张嘉诚：海尔资本是一家差异化的CVC机构，围绕集团产业发展战略开展投资业务，主要聚焦智能科技和医疗健康两个行业。过去15年管理基金规模超过300亿元。在履行CVC职责的同时，与市场化机构及地方政府保持密切合作，对LP诉求和GP职责有深刻理解。

关于耐心资本这一话题，我们认为需要从三个方面考量：第一取决于LP的耐心程度。作为产业资本，我们以提前布局产业、寻找集团第二增长曲线为目标，可以接受10-20年的投资周期，最终通过并购等方式实现价值。对于政府LP，则需要考虑清算和审计要求，重点做好应退尽退和招商引资工作。市场化LP则需要平衡收益性和流动性需求。

第二取决于市场环境。在市场上升期，项目融资活跃，创业3-5年就能上市，投资者普遍更具耐心。但在过去5年的市场下行期，对GP的管理能力提出更高要求，需要更精细地管理每个项目。

第三取决于GP对项目的判断和运营能力。实际投资中，仅有20%-30%的项目能够独立上市并实现收益，约70%-80%的项目需要通过持续运营管理来寻找退出机会。这就要求GP根据项目具体情况制定差异化的管理策略。

目前行业呈现积极态势：政策层面，广州基金等机构在GP遴选和容错机制方面做出创新；市场环境方面，2023年市场信心有所恢复；项目质量方面，各领域都出现优质投资机会。总体而言，我们相信通过LP与GP的协同配合、适应市场周期的能力建设以及项目精细化管理，能够更好地践行耐心资本理念。

谢谢！

大胆资本如何实现？

陶辉东：谢谢张总，第一个问题是谈了耐心。这几年大家应该都知道，创业者对投资人不大满意，觉得投资人把股权做成了债权，关于大胆资本，尤其是今年DeepSeek突然间爆火，但没有中国的机构投进去，投资人投了那么多的AI，但偏偏这个最好的没有机会能投到。那么，现在创业者都呼唤大胆资本，并对投资人不太满意，认为他们不够大胆。你们觉得这个问题是否确实？这个问题为什么会出现？有没有办法解决？还是请宫总开始。

宫蒲玲：关于大胆资本的实施，需要从LP和GP两个层面进行系统考量：

从LP角度而言，政府引导基金在实际运作中确实面临着审计、绩效评价等方面的约束，这些制度性因素在一定程度上影响了投资决策的胆识。但值得关注的是，目前各级政府正在逐步建立更具包容性的容错机制，通过制度创新为引导基金创造更为宽松的投资环境。这种政策导向的转变，将有效缓解LP层面的顾虑，为实施大胆投资策略提供制度保障。

从GP角度来看，投资决策的胆识取决于自身的专业能力，包括对新兴产业的洞见力和研判力，以及对行业的深度认知。缺乏这些专业能力的支撑，所谓的”大胆”就会变成盲目冒险。

LP和GP需要相互配合。LP需要在考核评价方面给予GP更多空间，减轻其决策压力；而GP则需要通过提升专业能力来确保投资决策的质量。LP的大胆支持应该先行于GP的大胆决策，但GP的大胆必须建立在自身能力的基础上，二者是相辅相成的关系。

谢谢！

陶辉东：还是得LP先大胆，然后GP才能大胆。下面LP来讲讲。

黄成：从我们作为LP的角度来看，我们的原则是不干涉GP的投资决策，只要其投资行为符合双方协议约定的范围即可，投资是否大胆主要取决于GP自身的投资风格。

需要强调的是，任何投资都必须建立在合理的投资逻辑基础上。当前市场经常出现一些前期未被看好但最终爆发的项目案例，这类项目往往存在较大不确定性。近期我们与国内一些天使投资人交流时注意到，他们一般使用自有资金来投资不被市场看好的项目。如果管理的基金存在募集资金，从对LP负责的角度出发，这类项目确实很难进行投资。当然，这里存在一个悖论：如果一项技术能够被普遍理解，可能就称不上是颠覆性技术。因此，我们期待中国市场能够涌现更多使用自有资金、而非募集资金来投资早期项目的投资人，这或许是解决这一困境的有效途径。

陶辉东：您讲自有资金，你们既做直投，但也有国有的自有资金。

黄成：我们的自有资金受国有产权管理的，投资行为也受相关的管理办法约束。

陶辉东：还是需要社会资本能够大胆一点？

黄成：刚刚的例子，我复盘过这些天使投资人投资的项目，曾开玩笑说，你们当时投资的要么是骗子，要么是疯子。但是，这些项目好多都跑出来了，而且比例还不低。这一点，我们也在反省。

陶辉东：谢谢黄总，下面请磐霖资本的李总。

李宇辉：关于LP和GP谁应该更大胆的问题，从LP与GP的职责关系来看，GP应当承担大胆决策的责任，这是GP的本职工作。GP需要对技术趋势、产业趋势或商业模式具有前瞻性认知，即所谓的“提前认知”和“提前布局”。

DeepSeek是一个特殊案例，其创始人具备量化背景，对算法要求极高，同时获得了雄厚资金支持，因此能够独立发展。

而国内VC机构之所以错过DeepSeek项目，主要原因在于对大模型领域的认知存在偏差，未能预见国内能诞生DeepSeek这样的公司。该公司在量化资金支持下独立发展，市场直到今年才注意到其存在，前几年一直处于低调发展状态。

但绝大多数科技创新企业仍需要早期风险投资的支持，无论在美国还是中国都是如此。在这个过程中，GP必须承担起大胆前瞻、提前布局的责任。从LP的角度来说，需要给予GP更大的决策自由度会更有利于创新投资。

陶辉东：谢谢李总。下面请曾总。

曾之杰：关于GP是否行使回购权的问题，我基于个人从业经验分享一些观察。我在2000年左右进入这个行业，当时在美元基金工作时，创始人连带担保回购条款并不常见。美元基金通常的处理方式是，只要确认创始人已经尽力经营，即使项目失败也会给予宽容。这种宽容度使得硅谷培育出许多连续创业者，他们往往经历过多次失败后才获得成功。

所以说没有足够的宽容度或许就不会有伟大的创新。

现在我们投项目，创始人连带担保回购条款已是常事。但实际操作中我们面临两难：一方面，如果不执行回购，可能面临合规压力；另一方面，我们仍尽量为创始人保留转圜余地。例如，当老的项目失败但创始人有新的创业项目时，我们会考虑接受新企业的股权补偿。这种灵活处理方式在实践中经常采用。

在当前以国资LP为主的市场环境下，包含回购条款的项目确实给GP带来较大执行压力。这是我们在实际操作中遇到的具体情况。

陶辉东：曾总讲了很多实操当中的困惑，包括LP方面可能确实会有这样的限制。海尔作为产业资本这方面的压力应该比较小一点，你们应该是最有大胆条件的吧？

张嘉诚：我们认为大不大胆，除了上大家提到的因素以外，还要看基金的布局。产业资本具有双重属性：一方面使用自有资金进行产业布局和孵化，为集团寻找第二增长曲线，在这方面我们采取较为大胆的投资策略，并在多个前沿技术领域取得了显着成效。

另一方面，当管理包含外部LP资金的财务回报型基金或政府招商基金时，必须综合考虑LP的多重诉求，在投资决策上需要更加审慎权衡。

但总体而言，在风险可控和满足LP基本要求的前提下，为推动科技创新和产业发展，产业资本应当承担适度的风险，采取相对积极的投资策略。过度保守可能导致优质项目流失，形成创新投资的恶性循环。作为产业投资机构，我们认为在合理范围内保持一定的投资魄力是必要的行业责任。

陶辉东：在场的各位嘉宾在投项目的过程当中，项目里面签了回购的到底占多少？

宫蒲玲：没具体计算过，但会根据项目来决定，如果这个项目很好，且创始人有回购能力，那签回购没多大意义，就不会签。另外偏早期的项目一般都不签回购，还是以扶持和支持发展为主，因为创业者通常没有什么回购能力。

对于GP、LP，不存在是否需要回购和资本大不大但的问题，我们的LP还是很包容和支持为主。大胆资本主要还是取决于GP对行业的认知能力、判断能力决定。

陶辉东：谢谢宫总。

黄成：在我们的投资管理中，针对回购条款采取了差异化的处理方式。母基金业务中，我们与合作的GP机构并未设置必须达到特定标准否则就要回购份额的强制性条款，而且也认为这种硬性要求并不合理。但我们主动管理的基金在投资项目时，回购条款作为对创业团队的重要约束机制是必须设置的。具体条款设计上，我们区分了不同的回购主体安排，包括实际控制人回购、实控人以持有企业股权为上限的回购和公司回购等等。在具体条款上，针对特定情形，如出现违法违规等重大事项，我们会设置相应的回购条款作为风险控制手段。

陶辉东：作为约束的工具。

黄成：是的。业绩对赌方面，一般也会设一些具体目标，相应的还会有一些相对应的激励机制，我们认为这些都是正常的激励约束机制。

曾之杰：我们没有具体统计过要求强制回购的项目比例。一般情况下，如果这只基金里面国资比例很高的话，大概率会要求回购条款，尤其是这两年的项目。但我们会尽可能做到适当宽松。

张嘉诚：没有固定的数字。现在这个环境下，回购很多是不得已而为之，更像是规定动作。作为投资机构，我认为回购就相当于投资失败，哪怕能够拿本金利也是一笔失败的投资，所以我们不希望通过这种方式跟企业打交道，更多的是希望企业主动沟通回购股份，或者我们职业二级市场见。没办法，只希望做好风控。

李宇辉：回购不一定是创始人的回购。作为早期创始人，尤其是技术创始人，根本没有钱回购。公司回购、股权为上限，包括股权平移，通过这样的方式我们也在观察创始人的创业过程。作为天使投资人，和创始人的交流不应该限制在很多很死板的条款。

陶辉东：回购的工具还是必不可少，可能以后这个机制可以更加细化，不用那么僵硬。

今天论坛到此结束，今天本场MVP是来自广州金控的黄总。谢谢。