生物医药已走出低谷

近年来，汹涌澎湃的“出海潮”之下，国产新药License-out交易总额突破600亿美元；康方生物的双抗药物在头对头试验中击败全球药王Keytruda，让世界见证了中国创新的锋芒。但行业的基本面依然冷峻，IPO停滞、同质化内卷、融资难、政策的变动……

但2025年的中国医药产业，在经历了2018年-2021年的高点紧接着过山车般步入低谷后，不少从业者开始感受到这股寒流也有回温迹象。

在募资端，大浪淘沙效果初显。如高特佳投资副总经理王海蛟所言：“市场的资金减少了，但管理资金的机构在过去一年减少得更快，因此募资端现在变得相对容易一些。”

在投资端，也就是项目侧，由于这几年由于流动性的不足，市场化资金的减少，企业融资难依然严峻，甚至呈现出两级分化趋势。芯能创投合伙人华捷看到，头部5%-10%的项目，融资速度却在加速，额度也变得非常紧张。

融资遇阻的情况下，促成了过去两年屡创新高的BD热。就如上信资产总经理、浦耀信晔董事长兼总经理蔡雯说：“未来，只有真正的卷王才能生存下来。如果企业无法成为卷王，就要考虑通过BD交易等各种方式来救活自己。”

但BD是一把双刃剑。对于投资人来说更是一种无奈之举，有杀鸡取卵的风险。“虽然有人可能认为这是在‘卖青苗’，但凡事都有两面性。尽早将管线和产品推向国际市场，不仅可以为管线、产品和团队提供更好的早期验证，而且对整个行业的发展也有积极的推动作用。”丹麓资本管理合伙人许谦认为。

这两年的BD融资颇有“续命”意味儿，毋庸置疑的是，生物医药行业的钱归根结底还是需要来自融资。要让行业真正回温，最根本的还是要看IPO的流动性。目前来看，尽管其上市前景仍存在不确定性，二级市场也有所松动，港股18A的复苏尤为显着。道远资本创始合伙人章达峰分享到：“香港投资者在生物医药领域的投资开始取得回报，这表明市场正在复苏。”

环境的变化下，企业要想度过这段艰难的融资时期，也需要掌握更多技巧。倚锋资本管理合伙人朱湃建议早期企业要做好两点：专注于单一管线，避免业务过于分散，以免错失被并购的机会。此外，估值控制至关重要。许多企业因为估值过高而错失了被海外收购的机会。

总结下来，整个生物医药行业的估值生态正在好转。“2024年是个好年份，估值更合理了。” 汇鼎投资创始人、管理合伙人何欣感受到，处于低谷期的生物医药正在蓄力待发。“因为预期不高，所以大家做事特别踏实，生态反而变好了。”清松资本创始合伙人张松谈到过去一年的体感时认为，尽管“融投管退”各个环节仍面临诸多挑战，但低谷可能已经过去。

2025年4月16-18日，由投中信息、投中网共同主办的第19届中国投资年会·年度峰会在中关村国际创新中心隆重召开。期间，上信资产总经理 浦耀信晔董事长兼总经理蔡雯、汇鼎投资创始人、管理合伙人何欣、芯能创投合伙人华捷、高特佳投资副总经理王海蛟、丹麓资本管理合伙人许谦、清松资本创始合伙人张松、 道远资本创始合伙人章达峰、倚锋资本管理合伙人朱湃8位嘉宾围绕着《出海盛行，内卷加剧，中国药企聚焦原始创新》的话题展开了激烈的圆桌对话，本次圆桌由投中网高级编辑刘晶荣主持。

以下为论坛实录，由投中网整理：

最难的时期已经过去

刘晶荣：大家好！很高兴今天下午能齐聚在投中的这场峰会。近年来，生物医药行业呈现出冰火两重天的状态：一方面，国产新药海外授权金额屡创新高，2024年出海交易总额近600亿美元；另一方面，同质化竞争加剧，”内卷”倒逼企业向原始创新转型。今天我们将围绕”出海、内卷、原始创新”三大关键词展开讨论。

首先，请各位嘉宾介绍一下自己，并用一句话来总结一下过去一年对行业生态核心的体悟。蔡总开始。

蔡雯：大家好！我来自上信资产浦耀信晔，我们是上海国资的直投平台，隶属于上海信托。我们的投资主要涵盖三大板块：生物医药、人工智能和硬科技。在生物医药领域，我们早期投资了一些企业并成功上市，享受到了早期生物医药投资的红利。然而，我们也深刻体会到了行业浪潮退去后的低迷状态。总结当前的状态和投资心得，我认为合作共赢至关重要，没有人能够独自前行。同时，我们要做独具匠心的投资人，与企业携手共进，因为医药投资是一条漫长的道路。或许我们需要沉寂下来，减少浮躁，脚踏实地地将做好药作为我们的核心目标和初心。谢谢！

何欣：汇鼎成立于2017年，致力投资全球创新，发挥中国优势。团队汇聚了来自鼎晖、软银、红杉、中信建投的优秀投资人，已成功投资多个领域的全球创新企业。2024年整个大环境比 2023 年还要艰辛。从投资角度看，2024年是个好年份，估值更合理；但退出面临结构性压力。这一年，企业都更加灵活，愿意与各类投资人和政府开展合作，行业生态朝更健康的方向推进。谢谢大家。

华捷：我是芯能创投的医药合伙人华捷，相对来说我们对药物的关注会比较多一点。因为刚好错过了2021年以前医药项目投资估值的高峰期，相对来说我们没有什么历史包袱，2024年我们投了四单，整体来看，2024年对于我们来说是一个收获和体验比较丰厚的一年。

2024 年有三个关键词。第一，我们觉得涌现出了一些突围的企业，特别是疫情之后成立的一些更年轻的企业。这里面的确有一些对全球的技术平台临床数据的突围。

第二，分化非常严重。其实头部的一些项目，可能5%-10%，我们观察到整个融资是非常快的，甚至于它的额度是紧张的。

第三，能幸存下来的一部分企业，比较多的是依靠扎实的临床数据和独特的临床定位，然后通过 BD 的融资补充去做。

王海蛟：我是来自于高特佳投资的王海蛟，高特佳投资是 2001 年成立，到现在 24 年，我们是比较早转型专注医疗健康领域投资的机构。现在管理规模大约 230 亿元，投了 100 多个项目。这个过程当中经历了中国大健康产业高速增长的阶段，也经历了从 2021 年到 2024 年为止的行业下行周期，但是我们一直在这个领域。我们总共投了100多个项目，其中包括已经上市的市值比较大也有影响力的，像医疗器械板块的迈瑞医疗和联影医疗，创新药板块的康方生物等，这是我们过往的一些成绩。

最近这两年，我们在募资端成立了14亿的新基金，包括一个VC基金和一个PE基金。在投资端，从2022年到2024年，我们一直保持着每年大约投出2亿的节奏。在退出方面，尽管整个行业现在面临一些挑战，但我认为最难的时期已经过去了。

回顾过去，从2015-2017年开始，不断有只做医疗领域的投资机构出现，甚至在2019年、2020年和2021年的时候，我们出去交流时发现几乎所有的基金都配置了生物医药和医疗健康的赛道。然而最近，我们看到很多机构不再投资这个领域，留下来继续坚守的投资机构数量非常少。许多原本专注医疗领域的投资机构也转型去做新能源、高科技、消费等领域的投资，但我们依然坚守在医疗健康领域。

相对来说，市场的资金减少了，但管理资金的机构在过去一年减少得更快。所以整体来讲，募资端现在变得相对容易一些。此外，二级市场最近出现了复苏的迹象。比如港股市场上一些股票从几毛钱涨到10块钱，不到一年就能涨10倍，还有一些股票单日涨幅超过100%、200%，像今天的博安生物就是一个例子。市场流动性的改善对我们的退出是有利的，同时也有助于增强我们LP的信心。以上就是我的一些观点，谢谢！

许谦：各位好！我是来自丹麓资本的许谦。丹麓资本是一家专注于医疗健康方向赛道的VC基金， 2018 年成立，我们是老兵新团队，主要的合伙人都在医疗投资或者医疗产业里面有过 20 多年的工作经验。我们基金投资是以临床价值为导向，基金70%投到Medtech方向，包括医疗创新技术、高质耗材、医疗设备等；30%投向Biotech领域，特别是细胞治疗、基因治疗、AI与医药结合等领域。

说到去年的感受，我觉得无论是生物医药这个赛道，还是整个全球的大环境都在秩序重构，这让我想到以前的科幻小说《三体》里面有个乱纪元，所以很多时候有很多的不确定性，说不定什么时候冒出来一个新的情况，变化多、变化快。总结成一句话，对于从业者来说就是：物竞天择、适者生存。

张松：大家好！我是来自于清松资本的张松。清松资本成立于 2017 年，过去几年觉得自己还是个很年轻的机构，一晃七八年了。清松资本在过去这七八年的时间投了差不多五六十家，围绕生物医药、生命科学上游、器械、诊断等生命科学和医疗健康的企业做投资。

我在投资行业从事了可能快 20 年，很多时候万物皆周期，每次周期低谷的时候其实都是好时候。过去一年感觉很短，一晃就过去了，也确实很困难。但是我感觉是好时候，因为大家都踏实了，做事特别踏实，大家也都没有高预期，整个生态反而变好了。我想再过几年会证明，过去一年应该是个好时候，毕竟大家都是在做投资，不是投机。谢谢！

章达峰：我是道远资本的创始人章达峰。目前我们管理规模约40多亿，已投资90个项目左右，培育了16家上市公司。前几年，我们有幸抓住了IPO的红利，尤其是在IVD、医疗器械和制药领域。然而，去年整个行业处于低谷，我们有三个IPO项目即使能过会、净利润达到1亿多，最终也都撤回了。所以，去年确实是行业的低谷期。我想说的是，低谷可能已经过去，但“融投管退”各个环节仍面临诸多挑战，需要大家继续努力。今年或许会是更好的投资时机。谢谢！

朱湃：我是倚锋资本的朱湃。倚锋资本自2012年成立以来，一直专注于生物医药和高端医疗器械领域的股权投资。我们位于深圳，目前管理规模达80亿人民币，投资了90家企业，其中约16家已实现IPO。尽管去年环境不佳，我们仍有两个项目在港股上市，但表现并不理想。自2022年起，我感受到生物医药行业处于下滑状态，缺乏积极消息。然而，从去年年底尤其是今年年初开始，市场明显回暖，港股18A的复苏尤为显着，部分企业股价表现强劲。我也注意到更多同行机构开始关注项目，虽然出手不多，但至少开始行动了。此外，近期公布的5.4%的GDP数据也显示出积极信号。

尽管如此，我认为这种改善可能是因为我们已经经历了太多挫折，市场已经触底。对我们来说，现在更重要的是在行业的洗牌阶段站稳脚跟。总结来说，我认为行业已经触底，今年是等待拐点的时刻，我对其转变充满希望。谢谢！

帮被投企业“搞钱”至关重要

刘晶荣：好的，大家都说得挺好的。其实刚刚大家都有提到去年可能是一个低谷，但是也迎来了新的转机。大家在这种环境下其实动作也变多了，现在很多的企业在这种环境下肯定也面临着一些比如说估值回调的问题，或者面临着死亡谷的问题。咱们作为投资方是怎么样去赋能我们的被投企业去跨越当前这个比较难的阶段？也可以举一些例子，从蔡总开始说。

蔡雯：我一直在思考投资人最核心的赋能是什么。在科技和人工智能领域，CVC非常活跃，因为它们背后有产业链支持，能推动项目快速商业化和产业化落地。在生物医药领域，我们去年也做了转变。过去，我们的研发创新落后于国外，创新药审批速度慢，不仅是资本化的问题。我们思考是什么阻碍了创新药的快速商业化和产业化，发现一方面是融资难，另一方面是企业获取医疗资源、医生资源、PI资源以及临床速度的困难。为此，我们通过各种合作模式获取并利用这些资源，一方面更好地发掘项目，特别是医生手中的临床转化项目；另一方面，将投资阶段前移，以更低估值发掘优质、有创新壁垒的创新药企业。此外，我们对A、B、C轮到Pre-IPO轮的企业进行资源赋能，加速其临床和审批过程。通过产业资源的桥接，帮助企业生存并推进产品开发，这是当前我们投资人应重点关注的。

何欣：作为早期投资者，我们专注于全球创新。例如，我们投资的分子胶项目，引入热休克蛋白机理，克服现有的耐药机制。当前，海外BD以fast follow为主，对于全球新，海外BD希望看到临床II期数据。面对融资难大环境，我们帮助企业寻求快速验证创新靶点。例如，在罕见病肿瘤领域，中国的大三甲医院集中了大量病例，入组速度远快于美国，“以中国速度验证创新价值”，既降低早期研发风险，又为后续出海奠定了坚实的基础。我们投资的疫苗企业，其重组带疱疫苗产品，临床数据相较于上市的进口产品，细胞免疫优异且副作用小。我们建议加快推进重组流感疫苗，在与WHO交流后，发现鸡胚疫苗疗效40-50%，还存在自身免疫系统攻击神经鞘的问题。重组流感疫苗壁垒高，临床需求大。我们的团队每周花大量时间帮助企业进行战略和临床资源支持。去年，我们聚焦投资了十几家企业，团队付出很多努力。

华捷：关于产业赋能和增值服务，作为VC基金，我们能做的比较务实的是在企业缺钱时成为耐心资本。我们团队主要做两件事：对接BD资源和协助后续融资，包括BD交易和并购交易。除此之外，作为财务投资人，很难大范围干预企业发展路径。有一个前提是，如果你投资的企业足够多，形成生态，就能产生化学变化和生态互助。例如，启明创投投资了众多企业，甚至孵化了BD公司，而我们目前还不具备这种能力。另外，企业遇到的困境也分情况，有些需要消化估值，有些是临床管线的暂时问题。在这种情况下，我们能做的是尊重管理层。总的来说，我个人投过的项目中，很难强烈改变企业发展路径并救活企业。

王海蛟：我有几点体会。首先，我们过去组织企业家年会，促进共享和链接，很多交易在这个过程中自然发生，企业家也更清楚自己的需求。其次，我们与企业家研讨共性主题，如出海、战略治理、营销管理、医保等，邀请专家来分享知识和经验。再者，我们进行一对一的知识迁移。例如，作为某个投资企业的董事，分享好的商业模式、组织架构或管理模式给 smaller companies。总之，这三点的前提是企业家始终作为运营公司的驾驶员，我们只是提建议，我们不是大股东。但在少数案例中会深度参与战略制定，如我们控股的博雅生物。对于参股项目，我们主要通过共享、链接和知识迁移提供帮助。此外，我们注重公司治理，帮助企业家区分公司和个人事务，避免企业失败后个人也受影响。这些工作虽然一开始可能让人头疼，但事后企业家会感谢我们。

许谦：从投后赋能的角度来看，我们的实际操作包括组织被投企业与其他公司进行参访和闭门座谈交流。例如，我们曾组织了约20家对公司业务有兴趣的企业进行交流，其中大部分是我们已投资的公司，也有一些是我们正在关注的项目。通过这种交流，大家可以坦诚地分享业务和需求，寻找业务对接和合作机会，希望能为被投企业导入BD资源。

此外，我们还致力于打造一个包含产、学、研、金融及医疗大健康领域的产融联盟，聚拢各方资源。在这个过程中，我们发现企业家们往往最清楚自己的需求，通过加强联系和讨论，双方可以自行找到合作机会，拓展业务。这些都是我们可以为企业赋能的方式。

然而，当企业真正陷入困境时，指望投资人去力挽狂澜是极具挑战性的。有时投资人甚至需要派人员到企业担任CEO，这通常意味着企业遇到了严重的问题。正如我刚入行时听到的一个判断标准：如果投资人到公司担任CFO，往往意味着公司即将IPO；而如果投资人到公司担任CEO，则说明公司遇到了大麻烦，可能快要倒闭了。因此，我认为在投资时要擦亮眼睛，尽量避免需要亲自担任CEO的情况。

张松：像我们这样的机构可能并不具备全面的赋能能力，我们自身的能力相对有限，很多产业资源并不在我们手中，我们也不是企业的控股股东，所以使用“赋能”这个词可能并不准确。但可以肯定的是，在座的各位同行都做了大量的投后服务工作。

清松资本的投资相对聚焦，注重产业链的上下游布局。在过去的两三年里，我们花了大量时间与企业进行深度沟通，并在企业需要且值得我们投入更多时间时，我们确实做了很多工作。

总结下来主要有以下几点：

首先，尽管我们是投资机构，但帮助被投企业“搞钱”至关重要。我们两三年前就开始明确告诉企业要看好现金流，周期的变化已经很明显，要先学会省钱，避免不必要的开支。其次，搞钱的方法多种多样。在过去的一两年里，我们不仅帮助企业寻找融资机会，还协助组织了多种形式的融资对接活动，包括与地方政府平台的合作。我们投资机构频繁与各地政府打交道，了解哪些政府和企业是可靠的。作为中间人和利益相关方，我们深知投资行业的信用至关重要，因此我们致力于通过信用背书将优秀的企业与匹配的政府资源相结合。

此外，我们还积极帮助企业推进业务拓展，这包括常规的业务销售拓展，也包括帮助与上下游企业建立投资合作关系。

同时，考虑到市场的周期性变化，从2021年的市场高点到如今，除了少数企业外，整个行业都面临下行压力。我们不仅与企业沟通，还帮助与其他股东协商，在企业现金流还相对健康时，为其未来的发展路径（如IPO、整合或拆分重组）做好规划。鉴于许多创始人是首次创业，缺乏应对市场周期的经验，我们凭借在投资行业多年的经验，帮助他们降低期望值，确保企业在困难时期能够生存下来，等待下一个周期的到来。这些工作需要我们与创始人深入沟通，同时也需要与其他投资机构携手合作，共同帮助企业度过难关，迎接可能即将到来的春天。

章达峰：刚才提到行业低谷，其实低谷也有其积极的一面。它让市场冷静下来。在去年之前，许多投资机构都在快速扩张，专注于投资本身。然而，在投后管理和退出方面，各机构都有自己的优势和不足，我们也不例外。

从去年开始，我们在投后管理和退出方面下了更多功夫。关于如何帮助企业，包括赋能和支持他们跨越困境，我认为最关键的是明确企业的需求以及我们能提供什么。在投资时，我们已经对企业的各个方面有了深入了解，否则我们不会轻易投资。企业主要需要什么？首先是资金，其次是如何合理使用资金，尤其是在医药行业，避免浪费资金至关重要。许多企业在获得大量资金后，由于缺乏规划，很快将资金耗尽。在当前融资环境困难的情况下，资金的合理使用显得尤为重要。作为财务投资者，我们在这方面可以发挥作用，帮助企业进行费用和资本开支规划。

此外，我们还协助企业进行下一轮融资，与各种投资机构合作，包括早期基金、天使投资人、A轮、B轮投资者，以及后续的机构、产业投资者和政府基金。我们根据他们的需求，帮助企业满足融资需求。

其次，在业务拓展方面，尽管去年IPO市场不景气，但我们有三个项目获得了总计近3亿美元的首付款，总交易成本达到60多亿美元，涉及小核酸和ADC领域。我们积累了一定的经验和人脉，帮助其他药企项目与潜在收购方建立联系，促进沟通。

最后，我们在销售端进行了一些布局。例如，我们与国药集团成立了一家合资公司，并与华润医药的一位副总合作进行天使投资，支持我们投资的科技型公司弥补销售端的不足。在心血管领域，我们从早期的CRO到PI网络，再到销售环节，进行了全面布局。我们还与一家在心血管销售方面具有优势的公司合作，帮助我们投资的人造血管公司突破地方市场，实现了销售增长。如果机会合适，这个公司可能成为下一个IPO的候选者。

这些是我们能够做到的事情。但我们清楚，我们无法深入企业内部去直接运营。因此，我们在投资时必须擦亮眼睛，选择优秀的企业，在投后阶段尽力提供帮助。

朱湃：投后管理是一项非常有艺术性的工作。通常来说，对企业的投后管理最上心的是投资经理，这可能与他们的KPI等考核指标有关。但我们一直在思考，包括倚锋资本去年也在思考，如何将投后管理从个人工作转变为全公司的协作任务。这涉及到机制和激励机制的设定。因此，我们尝试将项目进行分类，比如分为ABCD四类，不同类别对应不同的管理策略。例如，对于优质项目，目标可能是实现退出、原价退出或溢价退出；而对于融资困难的项目，则尝试帮助其获得融资。公司层面需要设定相应的激励机制，鼓励团队集中精力解决最紧迫的问题，比如优先处理特定项目，而不是单纯追求投资或募资的数量。

此外，公司还需要考虑如何让那些与项目无直接关联的员工也能从中受益。毕竟，公司中有许多经理和合伙人，如果他们能看到潜在的收益，也会更愿意为此付出努力。虽然完全的激励机制可能难以实现，但至少可以尝试与企业协商，让各方都能感受到回报。在新的一年里，如果公司的主要目标是退出，那么我们将重点放在实现这一目标上。即使某个项目可能需要亏损退出，只要能确保有一个明确的退出路径，这也是可以接受的。机制的合理设定在这里显得尤为重要。

在投资链条中，LP 有时会将压力传导给项目方。投资机构必须承担起有效沟通桥梁的角色，与 LP 建立常态化、深度化的沟通机制。

企业发展往往具有周期性和波动性，许多创新药企在技术研发、市场拓展等关键阶段，需要的是更为宽松的成长环境与耐心的资本陪伴。投资机构唯有妥善平衡好 LP 诉求与企业发展节奏，才能为药企营造稳定可持续的发展空间，助力其突破阶段性瓶颈，实现长期价值增长。

BD策略至关重要

刘晶荣：刚刚大家也都提到了 BD 热，在座的很多被投企业也都或多或少的有这样的行为，这也在短期之内帮这些企业有一个比较好的融资途径。关于 BD 出海热的情况，大家怎么去看待这件事的？它的可持续性怎么样？这几年会不会有一些差异化在里面。我觉得这个问题，其实倚锋资本在这块还是有很多经验的，我们从朱总开始讲。

朱湃：出海无疑是2024年和2025年最热门的话题之一，主要分为LICENSE OUT和NEW CO两类。我们目前更侧重于LICENSE OUT。在选择未来投资方向时，我们会重点关注当前出海的热门领域，例如CNS（中枢神经系统）、GLP-1、自免（自身免疫疾病）和代谢领域。虽然我们最近在CGT（细胞与基因治疗）领域的投入相对较少，但这些领域未来都蕴含着巨大的潜力。

为了更好地推动出海，我们正在投后管理中加强自身的BD（业务拓展）能力，鼓励团队多与外界交流。同时，我们也在积极研究大型药企的需求，比如BMS（百时美施贵宝）和默克等公司，由于其专利到期风险较高，他们迫切需要寻找新的产品管线。因此，我们在这一领域也采取了主动出击的策略。尽管我们的能力还有限，但当前的大环境促使我们不得不更加积极。中国药企与海外大药企之间已经形成了一种默契，中国药企在国际市场上的定位逐渐清晰。例如，我们最近有一个项目，一个小型团队通过首付款约3亿美元的授权合作，为我们带来了一个潜在的优质退出机会。展望未来，中国药企在短期内或许无需追求过于复杂的产品，而是应专注于如何在BD环节实现有效的退出，这将是2025年我们重点关注的方向。

章达峰：我们在ADC（抗体偶联药物）领域有三个BD项目，积累了一些经验。我赞同朱总的观点，中国药企在国际市场上面临诸多挑战，但并非没有机会。中国的生物工程师红利依然存在，经过多年的努力，我们在某些领域已经取得了显着成就，这在去年众多项目中得到了有力证明。尽管竞争激烈，但MNC（跨国公司）在多个领域也在积极寻求创新，这为我们提供了合作的可能性。如果中国的早期企业能够真正实现创新，那么它们在国际市场上将大有可为。

美国市场对于药企来说至关重要，但许多中国药企在开拓美国市场时能力有限。如何利用美国市场的价值是一个关键问题：是在药物研发过程中通过募资推进管线，还是在药物上市后实现其价值？在当前募资环境困难的情况下，部分管线的募资回归是一种积极的策略。然而，这也存在一些潜在问题，比如可能会影响公司估值和未来IPO的价值。总体而言，我认为这种趋势值得鼓励。

张松：时间有限，我简要分享两点。首先，我们投资的多家企业在过去两年中进行了多个重磅的出海BD，带来了不错的现金流。但并非每个初创企业都有BD能力，因此，我们团队也会定期帮助那些暂时还没有建立BD能力的企业进行BD对接工作。其次，从企业的角度来看，如果一家公司未来有望发展成为大型药企，那么BD策略需要慎重甚至在现金流充足的情况下并不一定需要对外BD。但对于小型研发型Biotech而言，BD是不可或缺的。尤其是那些以临床前研究为核心能力的创新药企业，一旦进入临床阶段，应尽快考虑BD。我们发现，一些项目在临床前数据表现良好，但由于缺乏临床能力，进入临床阶段后往往需要花费大量时间寻找合适的人才，临床进度极为缓慢，最终导致产品价值受损。因此，我认为BD对于研发型创新药企是发展的重要出路，须予以高度重视。

许谦：从数据来看，过去十年中国在生物医药研发上的投入巨大，一二级市场合计超过1.23万亿人民币。无论是从研发管线还是临床试验的数量来看，中国都已迅速崛起，成为全球生物医药领域的重要力量之一。然而，资本市场的退出渠道受阻，港股18A在经历了两三年的低迷后，科创板标准五自2023年6月之后也尚未有新的上市案例。尽管如此，市场仍在等待新的机会。

对于BD而言，这实际上是投资人的一种无奈之举。虽然有人可能认为这是在“卖青苗”，但凡事都有两面性。尽早将管线和产品推向国际市场，不仅可以为管线、产品和团队提供更好的早期验证，而且对整个行业的发展也有积极的推动作用。事实上，早在两年前，BD的首付款金额是国内创新药通过IPO融资的金额的两倍。因此，我认为出海BD对行业的发展具有重要意义。

王海蛟：我认为BD知识产权交易非常重要，一个公司要么卖产品，要么卖知识产权。去年BD收入超过了我们一级市场对创新药企业的投资，这是一个积极的信号，表明基本面正在反转。此外，我们对中等规模的项目更感兴趣。上一个时代已经产生了信达、百济神州这样的企业，现在是时候从小做到中等，实现快速、高效、高收益的退出，这对各方都有利。

华捷：我们芯能创投去年有两个项目，一个是做口部环肽的，另一个正在与国际大厂签约，目前还不能披露。从另一个角度看，国际大厂最近来中国寻找合作机会的原因有两个：一是2015年后上市的重磅药物将在未来5年陆续专利到期，急需更新迭代；二是这些大厂手握约1500亿至1600亿美元的现金，这是过去十年生物医药发展的积累。他们需要寻找新的品种，无论是更新换代还是联合用药。从投资角度看，这为我们提供了很好的机会。特别是如果能在垂直病种领域开发出与现有重磅品种有良好互动的特色产品，这对财务投资人来说是一个更快的回报模式。然而，BD导向的投资也带来了挑战。过去，IPO退出渠道较为分散，接盘方多为散户，即使不是顶级项目也能有不错的财务退出。但现在，BD交易的接盘方多为专业机构，虽然资金雄厚，但退出机会相对收窄。因此，投资人需要投资临床数据更扎实的项目，并在估值时更加谨慎，站在产业方的角度考虑项目的未来价值，这是我们对LP的保障。

何欣：我们专注于first-in-class项目，与海外的合作分为2类。进入临床Ib或IIa期的项目，积极推进与大药企的合作，以license out为主。对于更早期的first-in-class项目，如细胞因子，虽然其免疫激动剂作用显着，但因系统毒性问题国际上尚未有有效的药物,我们主动与美国的biotech VC推进合作，他们对项目的进展和数据表现出浓厚兴趣，NewCo是主动推进的方向。

蔡雯：近两年BD交易的增加与中国上市和融资政策密切相关。我们去年也有一些BD项目，但现在我们的投资重点是first-in-class，因为医药行业最核心的逻辑是市场上存在大量未被满足的新药需求。然而，这类项目的挑战在于融资节奏是否能与企业发展同步，以及企业是否具备真正的竞争力。未来，只有真正的“卷王”才能生存下来。对于投资人来说，出手速度放缓的原因在于我们需要找到真正的“卷王”。如果企业无法成为“卷王”，就要考虑通过BD交易等各种方式救活自己。

IPO市场正在逐渐回暖

刘晶荣：BD无疑是当前一个非常重要的退出方式。那在生物医药行业，除了BD，还有没有其他退出方式的可能？大家可以分享一下对当下退出方式的思考。

蔡雯：退出渠道对所有行业来说都差不多，但生物医药更具挑战性。未来可能的退出路径包括收并购，但目前短期内收并购的机会不多，主要是因为现金流受限，尤其是在二级市场，放大市值的效应逐渐消失。我们需要等待一个真正的窗口机会。但投资的基本逻辑并未改变，技术壁垒、团队、发展规划和产业化潜力仍然是关键。在中国，未来有很多机会。我们的临床速度较快，供应链和规模化生产具有成本优势。从个性化药物到规模化药物，未来有很多值得探讨的机会。

何欣：我非常同意蔡总的观点。技术是创新药企业的基石，团队的执行力和资本的支持也至关重要。放眼全球，美国在创新药领域表现突出，很大程度上得益于其资本市场对Biotech的接受度，尤其是纳斯达克。另一方面，数据显示，排名前20的跨国药企，其创新管线有60%来自Biotech。相比之下，中国的IPO路径对Biotech相对艰难；药企整体规模也还较小，在出价上较为保守。因此，BD（业务拓展）海外市场成为重要的退出途径。我们投资的项目，也在对接国内战略退出机会，考虑中国上市公司在收购时的估值保守，我们同步协助这些企业拓展海外市场，尽管这一过程充满挑战。

华捷：退出机制很难有重大创新，关键还是在于所投资的企业是否足够优秀。医药行业的退出相比其他行业更具挑战性，也有其特殊性。与其他产业不同，中国医药市场的规模和定价与欧美市场存在较大差距。在国际化的过程中，本土市场通常是企业的根基，包括IPO退出。然而，中国的医药行业受到政策、资本市场可预测性和退出稳定性的影响，这些因素都不太理想。这迫使企业转向国际市场进行产品套现，甚至选择红筹架构进行境外IPO，尽管估值可能较低，但至少能提供稳定的退出预期。当前国际关系的不确定性增加了退出的难度，短期内这种状况难以改变。因此，我们只能在投资时更加谨慎地挑选标的，并在估值上保持安全边际，以减轻未来退出时的压力。

王海蛟：我认为今年肯定是一个退出的好年份，比去年要好很多。我们的基金投资相对平衡，涵盖了药物、医疗器械和服务领域。过去几年，我们每年都能保持约10亿元的退出规模。以下是我的几点看法：

1、协议执行：协议已经签署，关键在于如何执行。不要总是期待每个项目都能带来十倍的回报。对于LP（有限合伙人）来说，能够实现盈利就已经是好消息。我们需要积极与企业管理层沟通，确保协议的有效落实。

2、转让退出：转让是一种重要的退出方式，包括将股权转给企业家或其他投资人。这种退出方式应该引起进一步的重视。

3、分红：部分企业会选择分红，以安抚股东并改善其生活条件。例如，我们去年有一个企业决定分红10亿元，虽然只是部分分配，但也体现了企业的盈利能力和对股东的回报。

投资组合的平衡性至关重要，高平衡性意味着更稳定的现金流。尽管估值增长可能不快，但稳定的现金流才是关键。许多早期基金虽然账面回报高达十几倍，但至今未能实现任何现金回流，这种情况并不少见。

许谦：每家机构的情况各不相同。丹麓资本主要投资于医疗健康领域，其中70%的项目集中在医疗创新技术领域。在当前IPO市场环境下，仅靠一两个产品或管线实现独立上市的难度较大。因此，在投资时就必须考虑后续的退出策略。我们的基金中有8家医疗健康领域的上市公司作为LP（有限合伙人），我们积极与产业界沟通，寻找上市并购等退出机会。尽管我们的投资项目较为早期，需要时间和培育，但这一过程至关重要。

从全球视角来看，并购是主要的退出方式，IPO则相对次要。尽管中国市场有IPO的成功故事，且回报倍数更高，但随着资本市场的发展，并购和转让等退出方式的比例预计会逐渐增加。这一趋势已经变得越来越明显。我们需要做的是提前做好准备，确保各项工作到位。

张松：前面几位嘉宾已经非常全面地阐述了各种观点，退出方式大致如此。我想补充一点：过去两年退出确实困难，但我们每年仍有数亿元的退出规模。这让我更加坚信，投资的质量直接决定了退出的效果。如果投资本身不够优质，那么退出也将举步维艰。因此，我们也需要将更多的精力投入到对产业的深入理解和分析中，在投资决策的源头就充分考虑退出的可能性和条件。

章达峰：我想补充两点：

一、 IPO市场回暖：IPO市场正在逐渐回暖，香港资本市场尤为明显。香港投资者在生物医药领域的投资开始取得回报，这表明市场正在复苏。我们今年有一个项目计划在香港上市，我们将密切关注其进展。同时，A股交易所也在积极收集项目，我们有几个项目被交易所邀请申报，其中包括准备在美国上市的SRNA项目，尽管其上市前景仍存在不确定性。IPO市场的回暖是今年需要重点关注的趋势。

二、 产业投资者的参与：我们在一级市场尝试了几个退出案例，发现产业投资者的收购意愿增强。在投资时，如果我们能为产业投资者留下合理的估值空间，他们通常更愿意参与收购。这不仅有助于实现产品协同效应，还可能带来一定的财务回报。因此，我们在退出时应为产业投资者提供更具吸引力的机会。

朱湃：我想强调两点：

一、 IPO后的长期陪伴：IPO并不是终点，而是另一个周期的开始。国内的二级市场，无论是港股还是A股，都具有高度的不确定性。因此，IPO后需要做好长期陪伴的准备。

二、 早期企业要做好两点：一个是让早期研发企业不要做杂，老老实实做一个管线就可以了，做杂了就把自己完全整个被并购的路给封死了。第二个，估值控制好，不要想着狮子大开口。因为有非常多的企业这几年其实很有机会被并了，或者按照一定的价格被海外买走。但是就遇到了上一轮是国资，价格很高，就两难了。所以估值一定要控好，有些不要看着就觉得短期的价值太快，就接受了融资。我觉得还是要很理性，或者说做好准备的去看待，对企业进行管理。

刘晶荣：感谢各位嘉宾的发言！今天我们既看到原始创新的星辰大海，也将直面内卷与出海的惊涛骇浪。