光源资本郑烜乐：三浪融合时代，青年投行人如何定义下一代产业

对未来中国的产业发展而言，最重要的三件事是什么？光源资本创始人、CEO郑烜乐认为，一是智能化，二是全球化与逆全球化的背景下，企业怎么把生意做到全球，三是如何更好地利用智能化和全球化这两个要素做产业创新。

他提出，AI是工业革命以来最大的变化和机会，当下青年投资人面临新的挑战，要坚持创新为先。

4月17日，在“第19届中国投资年会·年度峰会”上，郑烜乐发表了“三浪融合时代，青年投行人如何定义下一代产业投行”的主题演讲。以下是他在现场的演讲实录：

什么是三浪融合

感谢投中邀请，我今天演讲的主题叫做“三浪融合时代，青年投行人如何定义下一代产业投行”，大家可能比较好奇什么是三浪融合时代，我先从这个概念开始讲。

三浪融合这个概念是我过去两年提出来的一个思考，接下来对整个产业发展，或者说对于全球最重要的三件事，一是智能化，AI浪潮改变一切；二是在全球化与逆全球化中间寻找机会，如何把生意做到全球，或者对抗逆全球化的不良因素；三是所有产业方都在思考，自己的产业如何更好地利用智能化和全球化这两个要素做创新。这是时代的三道巨浪。

这三道巨浪里的玩家大致可以分为两类，一类是创业公司，一类是产业龙头。不同玩家面对这些巨浪，想法各不相同，但有一点非常确定，所有人都有跨浪整合的共性诉求——即将另外两个浪潮的技术要素、资源及认知范式导入本产业领域，完成价值重构，从而实现新生代突围（初创企业构建跨浪能力护城河以争取成为龙头可能），以及产业龙头地位跃迁（产业巨头通过捕获新浪潮机会实现代际转型）。

AI时代的四个红利

光源作为产业投行，希望通过利用融资、并购、投资和孵化等工具，在三浪融合的时代更好地助力创业企业和产业龙头实现创新突破。而三浪中最重要的一定是AI，面对这一从工业革命以来最大的时代机会，我总结了四个红利：

一是创业者红利，简单讲就是模型能力和算力的红利正在推动技术门槛变低。受益者包括更多的技术创业者、优秀的产业创业者、出色的产品经理和擅长商业化的人，他们会批量在未来几年涌现并创立新的企业。

二是产业红利，AI加上中国产业的优势，催生了各种各样AI+产业的机会。

三是资本红利，当前中国的科技资产的价值正被重估，全球资金有回流中国的迹象，退出途径的通畅或优化，都带来了资本的红利。

四是全球化的红利， AI本身作为一种生产力，天然具有全球化的潜力。

就以上四个红利，我下面分别展开来讲：

第一，AI技术在持续迭代，模型能力在不断提升，工程能力在快速扩散，算力成本也在快速下降，这一切正在系统性降低AI创业门槛。

如今大量的AI创业者涌现，AI+N的格局会蓬勃发展，AI+N背后的逻辑是更多的产业人、大厂的年轻高管、厉害的产品经理和商业化大牛入局。两年前，想涉足AI创业，几乎必须是AI领域的技术大牛，而如今，只要你对用户需求有深刻理解，具备独到的企业组织运营能力，以及对产业化有着深入洞察和丰富资源，同样可以实现AI+N个场景、N个行业的创业。因此，我认为AI的创业者红利将迎来爆发式增长。

第二，产业红利是过去两年逐步积累起来的，中国AI公司竞争力开始涌现。今年的DeepSeek改变了所有人对中国科技资产的价值认知。春节后，我跟很多上市公司创始人、董事长交流时发现，他们都意识到必须拥抱AI。

在过去几周里，我带许多AI创业公司的创始人与一些千亿甚至万亿级上市公司的创始人会面，双方交流非常顺畅，且在交流过程中很快达成业务合作。

产业方对拥抱新质生产力的迫切度明显提升，推动了各行各业的各种场景向AI开放，各行各业的产业方都在积极拥抱AI。产业资源、订单、资本等各类要素的投入，加速了AI企业的发展以及AI对本产业价值链的重构。

第三，资本红利，目前看体现在三个层面：

1）中国科技资产价值重估启动。从去年9·24新政发布以来，A股、港股持续走强，DeepSeek的现象级崛起带动港股行情，恒生指数逼近25000点，这是过去几年从未有的现象，反映了中国科技资产在资本市场上的价值重估已经在进行。

2）非美海外资本有望加码中国资产。随着关税战、贸易战的演变以及保护主义的兴起，中国作为全球反保护主义的核心力量，与欧洲和东盟的外交关系有望在未来几年更加紧密。

在中美博弈的大背景下，全球资本必然会在中美两国寻求配置和布局的平衡。中国正面临一个历史性的机遇，可以通过进一步扩大金融对外开放，吸引全球资本参与到中国的资本市场中。如果能抓住这一机遇，我相信在未来几年内，全球资本的回流将会给中国经济带来积极的变化。

3）过去半年香港的退出和并购路径活跃。一方面有40多起IPO，500多亿港币的发行；另一方面整体交易量和金额显着增长，特别是先进制造领域如交通和消费者服务相关的IPO行情突出。这使得香港市场流动性增强，为中国的科技资产提供了更明确可靠的退出通道，成为科技资产资本红利的重要构成。

其中需要重点解读一下中国科技资产价值重估的底层逻辑：

从顶层逻辑来看，首先是中国科技资产竞争力较强；其次是产业化进程，中国是大产业国家，拥有全球最完整产业门类和最全产业链条，新技术、新要素最容易找到场景落地；目前，中国产业环境相对稳定，科技企业发展优势明显；最后是退出路径的不断优化。

从顶层逻辑这四个重点拆解竞争力，中国企业的竞争力有四个特征：

1）长链条，对于链条越长的生意，中国企业往往表现得越出色，比如汽车、智能手机、机器人、光伏产业等。在中国，这类长链条企业的产业链运转更为高效，包括技术突破、产能落地等环节都更为顺畅，从而更容易形成整体竞争力。

2）重工程，中国企业在全球范围内展现出显着的重工程能力优势。无论是汽车制造这样的传统重工业，还是字节跳动的算法设计、米哈游的游戏开发等知识及人才密集型的领域，中国企业都展现出了强大的实力。这背后得益于中国拥有全球最多的工程师，以及中国企业强大的组织运营和管理能力。这种能力使得中国企业能够高效地组织大规模生产和创新，带来显着的工程优势。

3）强运营，中国企业在运营方面具备强大的竞争力，无论是在产品运营、用户增长推广，还是在商业模式创新等方面，都展现出独特的优势。

4）大市场，中国企业从一开始就置身于中国这个庞大的市场之中，市场竞争激烈，企业必须不断提升自身能力以适应市场需求。这种环境促使企业开发出能够覆盖大市场的产品和服务。当这些企业进入其他大市场时，往往能够凭借其在国内市场积累的经验和资源实现降维攻击，或者因为天然具备适应大市场的基因，从而更容易取得成功。

我们以具身智能领域为例，中国在该领域展现出了肉眼可见的全球领先优势。这一优势体现在软件、数据、硬件、场景四个关键要素上：

软件层面，包括大脑、小脑在内的软件系统逐渐领先，这个背后依然是工程师红利和组织能力所带来的工程能力红利在发挥作用。数据获取，AI和机器人的发展高度依赖数据，中国在数据获取方面具有明显优势，通过仿真进行预训练，并利用丰富的场景进行后训练。硬件优势，中国在硬件制造方面全面领先，这得益于工业链条的完整性和工程能力的红利。场景优势，中国庞大的市场规模和丰富的产业应用场景为具身智能的发展提供了得天独厚的条件，这是产业场景的红利和大市场的红利的体现。

综上，工程能力红利（工程师红利+组织红利）、产业场景红利、工业链条红利、大市场红利，构成了中国科技资产价值重估的底层逻辑。

第四，深入剖析AI的本质属性后，我发现它带来了显着的全球化红利。AI是什么？我认为可以把AI类比为“电”，互联网和移动互联网本身是连接，连接一切，连接万物，而AI是生产力本身，经软件工程导入到各种机器人硬件后，形成端到端的解决方案，创造用户价值，所以AI更贴近于电的属性。

AI与互联网的区别是什么？区别是生产关系是有国别及区域属性的，而生产力无国界属性。互联网产品的跨国复制，往往会碰到挑战，这是因为生产关系的迁移有文化、国别等各种因素的限制，但生产力没有，比如英国机械设备可以在中国适用，美国电气化经验也适用中国。同理，AI作为通用生产力，使得中国AI公司自创立之初便具备全球化特质。

举个例子，美国的OpenAI以及中国的DeepSeek，都从未专门为哪个国家做本地化，天然就可以全球化。这是AI很重要的特性，也为我们的项目筛选与投资逻辑构建提供了关键思路。

赌AI会成为生产力

光源在三浪融合的大时代变局中，针对创业者红利、产业红利、资本红利、全球化红利这四大机遇，做了一系列的布局：

一、迭代投行体系。首先是早期体系业务融合，我们认为AI时代最大的机会是发掘早期项目，因此构建了“FA+孵化+早期基金”的三位一体业务模式，全面覆盖从孵化到投资的早期业务。

其次是实现产品体系能力和策略融合，光源目前拥有并购团队、政府的产业落地服务团队、成长期的基金。

最后是产品线之间深度协同，光源的底座能力基于拥有目前国内领先的资金端网络以及产业资源网络。以上三者托举支撑，支持光源从多维度、全流程去服务早期创业公司。例如爱诗科技、凌云智矿，都是我们从早期参与孵化、投资的企业，并持续用FA服务助力其成长。

二、依靠“3i孵化器”和 “L2F 光源创新前沿孵化基金”抓住创业者红利。在早期业务领域，我们推出了与传统投行业务显着不同的两个创新工具业务：其一是早期孵化器，整合多元化资本工具、产业资源生态以及跨行业经验（涵盖移动互联网、消费、硬科技、新能源、AI等），并凭借FA服务所积累的创业服务专长，打造了一个面向产业创新创业者的全方位孵化平台，为创业者提供从方向打磨、技术验证、团队搭建到产业资源导入及资本市场对接的一站式服务。其二是L2F 光源创新前沿孵化基金，致力于成为中国首个聚焦于AI领域、兼顾产业创新和全球化机会的创始人基金，专注于种子轮和天使轮项目投资，我们希望成为创业者的首选孵化者及早期投资人、早期投资机构的最佳共同投资伙伴。

我们认为AI投资的主轴在于投资AI的生产力价值，无论是FA、投资还是孵化筛选项目，最核心的主轴在于相信AI会成为生产力、押注AI的生产力时代， AI会带来巨大的生产力的飞跃。基于这个判断，我们未来的投资也会聚焦AI To C、AI To B、AI+硬件、AI+机器人、AI+产业等领域，特别是从L3及以上具备投资价值的项目。需要解释一下的是，这里我们借鉴自动驾驶分级概念并将其泛化至AI应用领域，认为从L3阶段开始，即在特定环节实现替代时，该环节或场景便已具备商业化及投资价值，L4实现全流程替代，L5达成网络替代的全面集成。

三、以多元化工具体系持续与产业集团联动，拥抱AI对产业的变革机会，抓住产业红利。光源的投行优势显着，通过兼并收购或创新业务分拆，助力上市公司孵化和投资布局创新业务。我们已服务超100家上市公司，并成功落地项目，这些上市公司所代表的资源和场景对AI创业企业而言极为重要。这与三浪融合相呼应，其本质是三个巨浪之间的融合，以及创业公司与产业龙头的融合。

四、构建全生态资本获取网络，帮助AI创业企业抓住资本红利。我们持续打造全生态资本获取网络，帮创业企业引入包括国家队、地方政府、国央企、VC、PE、产业方CVC及全球化资本在内的多元资本。我们希望构建一个全面服务AI+产业创业和企业家的资金网络。

五、深度挖掘海外优质AI创业项目，同时赋能中国企业出海，抓住全球化红利。我们一直在帮助创业公司出海，为其引入海外合作伙伴和资本，同时，也在支持原生海外创业团队发展，推动面向海外市场的AI产品融资。

六、加注并购业务，相信并购重组在三浪融合和IPO收紧背景下同样将迎来巨大发展红利。我们在三年前成立并购团队，鉴于中国VC、PE多年来投资的项目，未来退出将很大程度依赖并购。我们提前布局，并购业务在近两年尤其今年开始显现成果。随着创投市场变化，并购成为重要退出渠道。产业龙头构建第二曲线的需求增强，并购成为补链强链和拓展海外市场的有效途径，目前是并购的绝佳窗口期。我们最近帮助上市公司富创精密以38亿的估值收购半导体公司Compart，仅用3个月时间便完成这个超复杂大型交易，成为近年半导体零部件领域标杆并购案例。该交易顺利高效完成的原因是光源已构建起极强的并购专业能力、叠加10余年深耕一级市场的深刻行业认知和资产协同价值挖掘能力、强大的买方资金网络，这“三驾马车”让我们成为市场上能够提供不同并购价值的投行，也能够很好地服务于产业。

定义下一代产业投行

最后，回归一开始的主题，定义投行新物种，我们到底要打造一个什么样的投行？

我认为未来的投行必须具备三个核心要素：首先，创新是其灵魂。在AI浪潮下，投资机构与投行必须将创新与变革作为首要原则，即“创新为先”。

其次，作为产业投行，必须深耕产业，以产业为本。无论是AI+N个行业还是AI+N个场景，产业链的主导者都是产业方，我们的核心价值在于促成AI与产业的深度融合与合作。

第三，投行应以全球化为标，助力企业全球化发展。AI作为生产力，其本质是无国界的，具有全球化属性。我们希望成为做新质生产力借力资本市场的桥梁，以及新质生产力与龙头企业之间相互融合、走向全球的桥梁。

未来，我们的目标是把光源打造成一个集融资并购、投资、产业孵化于一体的平台，希望成为卓越创新企业成长全过程的深度参与者、产业整合和升级的关键推动者以及企业拥抱全球资本市场的谋局者。

最近大家对资本市场的看法又比较悲观，有人幻想穿越回互联网时代，但是那个时代的机会真的属于我们吗？我们现在所处的时代，可能是青年投资人最年富力强的时代，一代人有一代人的挑战，一代人也有一代人的使命和机会，进取者永向前。时代巨浪，当时当下，舍我其谁。谢谢大家！