吴晓求：资本市场的核心功能不是“融资”

近几年，全球资本市场进入了漫长的调整期。地缘政治博弈加剧、货币政策分化、贸易规则重构等多重因素交织，不断冲击市场预期与信心。波动与不确定性成为常态，各国金融体系在适应新变局的过程中，既面临短期风险，也需应对长期结构性挑战。

作为全球经济增长的重要引擎，中国资本市场的稳定与发展备受关注。随着经济转型升级步入关键阶段，越来越多的人开始呼吁，我们的资本市场功能需要完成从传统的融资驱动向财富管理加速转型。

这一转变不仅是居民财富增长与多元化配置需求的必然结果，更是提升金融资源配置效率、服务实体创新的战略选择。

然而，转型之路并非坦途。市场生态仍存在显着矛盾：部分上市公司竞争力不足，难以匹配产业升级要求；长期资金入市渠道受阻，短期投机倾向尚未根本扭转；制度规则滞后于创新实践，风险防控与市场活力亟待平衡。这些问题相互交织，制约着市场功能的全面释放。

那么，中国市场需要首先从哪些方面开始加速改革？我们应该如何理解“财富管理”的重要性？为什么现在体制难以保证我们的资本市场推动“财富管理”？在全球金融变局中，中国资本市场如何平衡开放创新与风险隔离？

4月17日，在“第19届中国投资年会·年度峰会”上，中国人民大学国家金融研究院院长、中国资本市场研究院院长吴晓求发表题为“从“融资市场”到“财富管理”： 资本市场功能重构的深层逻辑”的主题演讲。

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

非常荣幸受邀请到这样一个非常重要的论坛，讲一讲中国资本市场。

最近一个时期，全球的资本市场都处在动荡之中。动荡的原因大家都知道，就是特朗普总统的不确定性的政策，一会儿这样，一会儿那样，对全球的市场带来了极大的动荡性的影响。中国资本市场也难免受到这样不确定性因素的影响。

所以在8个交易日之前，特朗普总统的高关税政策，也对我们的市场带来了很大的影响。好在我们现在应对这样的动荡和不确定性开始有经验了。所以这次本来应该是波动很大，但是我们及时地采取了有效的措施来稳定市场，这一次稳定市场的重点、策略、时机、规模都把握得比较好。

中国的资本市场现在处在一个历史性的节点上，中国资本市场发展很重要的有三个因素，需要我们很好地处理。

因素1：上市公司的竞争力

这是发展好中国资本市场的基石和核心，因为投资者到这个市场来投资，他不是去买一个筹码、买一张入场券，他是来投资的，这个市场最核心的功能是财富管理功能，而不是融资功能。

虽然在市场的早期发展中，融资功能的确成了人们非常关注的地方。但资本市场能够生生不息地发展起来，作为一种新金融业态，推动科技进步和高科技企业发展，推动一个国家的产业升级迭代和结构转型，一定是来自于它的财富管理功能。

财富管理功能最重要的是来自于上市公司。因为投资这些资产一定要有成长性、要有相应的回报。这个回报我们称之为风险收益率，因为这个市场是一个风险市场，之所以能够存在下去是因为它为投资者提供一种风险收益率，也就是说风险和收益是平衡的。如果这个市场没有风险收益率，那么这个市场就会成为一个投机的市场。

在过去，因为我们只认识到它有融资的功能，而不知道它是社会财富的重要管理平台。随着经济的发展、社会的进步、收入的提高，社会居民部门的财富管理越来越多地都会走向资本市场，这是一个基本的趋势。所以这当然就要求上市公司要有很好的成长性、有很好的预期、有很好的竞争力。如果说这家公司非常确定，比如说它身处在一个夕阳产业，你跑来肯定是难以实现风险收益率。

所以在这种条件下，提升上市公司的竞争力、改善上市公司的结构，对于市场功能的转型就变得特别重要。这其中最重要的就是要改变上市公司的结构，提升上市公司的科技水平，要让科创型企业、高科技企业慢慢成为中国资本市场的主导性的企业、主导性的产业。

所以我在这里用了一个叫“努力提高上市公司的竞争力”，没有用很多人所使用的“上市公司质量”，因为“质量”不知道是指什么。如果没有盈利是不是这个企业就是没有质量？如果有盈利，是不是这个企业就是高质量？竞争力是站在未来来看的，它可能跟你当前的财务状况没有必然的联系。所以用“上市公司竞争力”可能更加准确。

所以我们要在营商环境、法治和契约精神，也包括外部环境要做努力的改善，这样才能够提升上市公司的竞争力，也包括尊重企业家精神，这些对我们来说非常重要。

关于营商环境我们的路很漫长。我们的很多地方政府很想有所作为，最近大家看到河北的三河市很想有所作为，统一门牌也好，广告也好，统一颜色，把很多市场化的东西要统一起来，这就是在破坏营商环境。本来市场、企业都是很个性化的，你用统一的东西叫什么？光一个营商环境对我们来说是巨大的挑战。

我们经常也会提我们要有一个有效的市场、有为的政府。我看到很多地方都这么讲。一般道理来说，这个话本身没有问题，但是细细考虑起来就看你做什么样的理解。比如说有为的政府，这个“有为”的“为”指什么？如果“为”放在营商环境上、法治改善上、保护企业家精神上，这个“为”就很重要，就是非常正确的重点。如果这个“为”是想下场主导资源配置、想主导经济活动，我不认为这个“为”是正确的。

我们经常会提这样一个名词，我也在想什么叫“有效的市场”？

当然我们都希望市场有效，但是市场有时候就是无效。你不能指望它永远有效，它有时候无效，而我们不能因为有时候的无效就否定这个市场的作用，要把潜在的逻辑理清楚。

有些人以为市场的某个时候作用不大或者说无效，就否定市场在经济活动中的主导作用、基础作用，我认为这个理解就不正确。包括有为的政府当然是应该放在完善的法治、营商环境、维护公平的竞争、保护企业家精神，如果在这方面做好，那就是非常正确的。很多似是而非的东西，我们都要去思考思考，我们有很多这样的东西。你要认真思考它背后的逻辑。

发展好中国资本市场，提高上市公司的竞争力不是一个口号，它是需要实实在在的行动。我们要相信中国的企业家有高度的市场化意识，也有很强的国际视野，会对自己的投资负责，我们不要去担忧他们。你只要把环境改善了、把法治改善了，尊重他们，他们就能做出理性的选择。我经常想，有时候别有太多的窗口指导，有时候别老觉得他们不行，觉得我坐办公室的人比他们行，我们还是要注重市场的基础作用。

因素2：我们要有充分的资金流量

上市公司竞争力提升是市场的供给，它供给一系列的能够体现出风险收益率的资产，同时这方面还要有购买者，要有需求者，要有投资者。所以保持一个充分的资金流量很重要。我们过去都在限制很多资金进入到这个市场，那你怎么发展起来呀？

时至今日我们的改革任务非常重，其中一个很重要的就是要让那些大资金，包括商业保险资金、养老金等这些大资金，稳定的资金，逐步按比例进入这个市场。我们过去因为种种原因，对这个市场没有正确的理解，甚至把市场的风险妖魔化了。所以在规则设计上就会使得这些大资金没办法进入资本市场进行权益类的投资，因为他认为这个市场的风险很大。你要买股票，对资本金的对冲就非常的大，极大的消耗你的资本，当然资本是很稀缺的。对金融机构来说，他就会规避这类投资，他就会拐弯投资。

所以我们的保险行业、保险公司，光偿付能力这一个指标就约束住了，他没办法去，因为一投他的偿付能力就会大幅度下降。所以我经常说我们要修改这些限制性资金流入市场的规则，这些规则都是在落后的观念下、落后的体制下所制定的一系列政策和规则。我们资本市场上从法律到退市，都体现出那个时代的特征。

也包括考核，这些大资金的考核都是一年一考核，大家知道要投资于权益类的市场，股票市场，一年一考没法考核的，要把考核的周期要拉长，由一年变成三年，他才能进行很好的资产配置。所有这些都是在传统的观念下所形成的。

所以我们现在有关部门，金融监管总局，我看了很多次发言都是要打通这些大资金通向资本市场的痛点和堵点，我认为非常正确。这是确保这个市场有足够的流量，没有足够的流量市场发展不起来的。我们以前只认识到提高上市公司的质量，没有意识到这个市场是需要有充分足够的资金流量，仅仅靠个人投资的资金是不够的，还需要社会的那些大资金进入，这就需要改变我们的理念。

有时候我经常会想，很多传统观念到现在还在。我在大学工作，我知道大学改革开放之后，1977年、1978年、1979年那几届的毕业生都很有成就了，他们都要回报母校，所以各个大学都有校友基金会，都相对有钱了。但是你没有看到一所大学的校友基金会会投资于股票市场，因为他们认为这是违法的，用钱就用校友捐的原始资金，用用就用没了。

你必须要投资要有收益，你用的是收益，不是用你那个本金。按道理，捐赠基金不是财政资金，这不是财政拨款——财政拨款当然不允许投资，世界各国也不允许——但是校友基金会的钱投资于包括资本市场在内的这些投资，我认为是正常的。但是到现在也没有松开，因为大家把资本市场看成极高的风险，甚至把风险妖魔化了，谁要投我就处分谁。这就可以看得出来，我们对这个市场的理解非常落后。

大家都在说哈佛大学的校友基金有多少钱、耶鲁有多少钱，大概都是400多亿美元左右。这400多亿美元不都是捐的，大多数都是投资收益来的，他用的钱是投资收益。而且他还必须投资，他专门有一个校友基金运行机构。2019年，我到哈佛大学去考察过，当年他们说2018年的收益率只有8%，不满意，还要解聘那个管理者，因为他过去的收益率平均是12%。

这么高的收益肯定不是买国债得来的，也不是存款得来了，一定是投资得来的，特别是股票投资。

这是他的理念。我们这个可不行，我们最多有个大额存单就了不得了。大额存单虽然没什么风险，但是也没有收益。

所以我们必须要让这个市场有一个比较稳定的、充分的资金流量，它才能够支撑发行价格，市场才有生命力。充分的资金流量是资本市场保持生命力的重要保障，上市公司竞争力是资本市场发展的基石，是资本市场生命力的体现，没有充分的资金流量市场是没有生命力的。

因素3：我们要做改革

刚才说了供给、需求，中间还有制度和平台。

我们的制度和平台是有缺陷的，都是在传统的观念下、传统的体制下所形成的，他们最重要的是维护融资这的利益，让企业怎么能够更好地融资——这是制度规则设计的基本标准。

但同时，有些规则也是不公平的、不合理的。这个规则对融资者和投资者，对大的机构投资者、量化投资者、一般的个人投资者，他们在规则上面是公平的，这个非常重要。

我关注制度和规则的公平、我关注市场的透明度。只要这几个做到了，市场到哪里他就应该到哪里。但是我们在制度、规则，也包括这些政策方面都存在着一些重大的缺陷，这也是我们一个时期以来改革的重点。

具体改什么呢？第一个，当然是我们要严刑峻法。资本市场的发展没有严刑峻法来护航，各种牛鬼蛇神都会来，扰乱市场秩序、欺诈上市、披露虚假信息，严重损害市场秩序，严重损害投资者利益。

你光讲不行，你要让他感觉到有威慑力，让他看到这个东西不敢往前走，他必须受到法律严厉的威慑。人们总说我们要把投资者利益保护放在首位。当然这个没问题，问题的关键是如何保护投资者利益，那一定是严刑峻法。谁违法违规，他就要付出昂贵的成本。

所以为此我们要修改《刑法》，修改《公司法》《证券法》关于民事赔偿以及刑事责任方面都大幅度提高，我们现在在大幅度提高违法者的成本。

现在谁敢内幕交易？起点是5年，那是最轻的。你想搞内幕交易、想搞欺诈上市可能更严重。我经常说欺诈上市如同金融诈骗，甚至比金融诈骗更严重。所以欺诈上市一定要提高到很高的刑法处罚，这就需要我们严刑峻法条件下制定我们的法律体系，要彻底的改革。

过去我们对这些违法违规者都是采取行政处罚的手段，罚款。行政手段就是永久禁止你进入这个市场，这种东西不能威慑法规违法者，必须严刑峻法。

所以中国市场上为什么有爆雷现象？有雷就表示我们的规则有问题。我们一定要在制度上防止发行人、上市公司埋雷。他们有埋雷的动机、有作假的动机。我们同时要防止中介机构帮助上市公司埋雷掩饰这个雷，上面插一些树枝，表示那儿没有雷。中介机构的责任是排雷，不是掩护发行人埋雷。

这些都只能靠严刑峻法，靠说服说服不了的。2001年11月份的美国市场“安然事件”也是一个雷，后来美国的法律和SEC对它进行了严厉的处罚，之后你会发现就没有雷了。而且他还修改了法，萨班斯-奥克斯利法案就是在那个背景下出现了。到现在为止，到美国市场去投资，没有雷的概念，你放心，你不会踩雷。它有赔偿的风险，投资有风险，风险悉知是带有前提的，透明度，做假账、欺诈上市就要有赔偿。

所以严刑峻法也包括严厉的民事赔偿机制，这些都得要做，不做发展不了。当然这个任务非常繁重，很漫长，别指望他两三个月能做完，我看吴清说要3-5年时间把制度和法律理顺，他看到了问题所在。

第二，我们要正确理解注册制条件下的IPO。我在各地都讲了，我们不要把IPO天使化。资本市场要为中国高科技企业发展服务，从战略上是正确的，但是并不是每一个打着高科技企业旗号的企业都可以没有约束、没有标准地上市。它必须符合高科技企业IPO的要求，不能天使化。

天使化可不得了，一地鸡毛。我们也不能ICU化，说我这个企业报了材料，你不批，我的企业就不行了。你企业不行跟IPO有什么关系？我问过很多管发行的人，昨天还有一个曾经做过负责人的同志到我办公室来，他说：“他们经常威胁我们，你要不批的话我的企业就死了，你要负责任。”我说：“你们负什么责任？他死就死了呗，我这个钱又不是ICU的钱，我是要帮助企业有更好成长的资金。”这里面要有很好的认知。

第三，透明度原则。过去监管都是全链条式监管，实际上核心是透明度监管，保持了市场的透明度就维护了“三公”（公开、公平、公正）的原则，很重要的原则是公开性，这个公开是指信息披露、指市场的透明度。只要做到了市场透明度，信息披露是充分的，投资有风险，风险悉知的，这个原则、原理才成立。

第四，必须建立与风险相匹配的中小投资者的保护机制和赔偿机制，特别是要和退市机制配套。像东方集团这种公司退市了不能让它跑的，它退市最后一天竟然还有如此规模的交易，我很吃惊。我经常呼吁有关部门，东方集团要作为一个案例，要作为美国安然公司那样的案例，从此以后就应该中国市场没有爆雷、没有埋雷的现象，要处罚，要罚他个倾家荡产，要判他个牢底坐穿。

安然公司怎么判的？整个公司大股东破产了，管理层进监狱了，中介机构罚破产了，全是这样。前面有案例，我们学习就行了。我一直说东方集团是一个最好的案例，从此中国市场要告别埋雷、爆雷的现象。

第五，减持要进一步完善。我们的有关部门、证监会正在这方面做很大的努力。

第六，退市机制。我们的退市机制有一些草率，我还是举那个例子，东方公司的退市，在不明条件下的人买了股票，亏本了，他怎么办？他找谁赔偿？必须要有赔偿的，不是一退就完了。像这类公司没有赔偿机制，退市就有问题。

这些都是我们改革的重点，我们要提供上市公司的竞争力、保证资金有充分的流动性，，以及我们着力推进制度、法律、政策、规则的改革和调整，我想我们的市场从“融资市场”到“财富管理”的功能转型才可以完成。