联创资本韩宇泽：放宽并购重组，激活创业投资

“在融资、投资、退出严重负向螺旋的情况下，这个行业的生态已经发生了一些重大的变化。”

联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽用“负向螺旋”形容当下中国的股权投资行业。围绕中国股权投资的破解之道，他提出，可以通过恢复IPO常态化、借鉴美国“激活并购重组与降低科技类企业上市的门槛”的经验，以及发展并购基金等方式，来打破股权投资冰点期。

4月16日，由投中信息、投中网共同主办的第19届中国投资年会·年度峰会在中关村国际创新中心隆重召开。活动现场，联创资本创始合伙人、董事长韩宇泽发表了题为“放宽并购重组，激活创业投资”的主题演讲。

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

大家下午好！还是非常高兴受投中的邀请，能够与在座的同行一起交流探讨我们所处的困境。

当下的中国股权投资应当是处在一个低迷期，甚至可以说是冰点期，我们如何打破这个困境？谈一些研究和想法，我们一起来探索。

中国股权投资的困境

我觉得整个股权投资行业用一个词（形容）叫“负向螺旋”。

因为连续3年我们的募资都是下降的，人民币基金2022年下降了13.6%，2023年下降了5%，2024年下降40.3%，所以2024年整个投资仅仅相当于2021年的46%基金的规模。下降最大的主要还是在中国的美元基金，2022年下降了18.6%，2023年下降了56.4%，2024年更下降了48.6%，2024年美元基金在中国的投资仅仅是2021年的18.5%。

再看投资，依然是负向螺旋。人民币基金2022年直接下降了46.5%，2023年虽然有所上升13.4%，但是2024年又下降8%，2024年的投资仅仅是2021年的55.8%。再看看美元基金在中国的投资，下降幅度更大了，2022年下降了67.8%，2023年掉了30.2%，2024年又下降17.6%，美元基金2024年的投资仅仅是2021年的18.5%。

所以我们统计了一下，无论是天使、VC还是PE，整个投资总额基本上2024年仅仅是2021年的大概4-5成左右，融资、投资都是负向螺旋的。

退出依然也是负向螺旋。2022年退出案例下降3.7%，2023年下降9.6%，2024年下降6.3%。所以整个退出案例2024年是2021年40%左右，特别是上市企业的数量下降了45.3%。在所有的股权投资上市的企业中，VC/PE的占比由过去高的时候大概9080%以上，下降到了51.4%。整个IPO的案例也好，融资额也好，也都是大幅度下降。去年有一个特殊情况：海外上市略有上升。

在这种紧缩的状况下，我们突然发现国资的占比越来越高。2024年国资在整个基金里面出资的笔数已经高达65.5%，出资的金额到了81.6%；30亿规模以上的基金，国资管理人和基金的份额高达9成以上，市场化的份额非常少。

再看IPO，IPO收紧趋势下，但是并购并没有被有效激活。2024年A股撤材料的企业家数，终止IPO的高达436家，比2023年增长了大概159%。今年前三个月能够去申报IPO的仅仅8家，IPO上会的数量是去年的1/3都不到。

（按照）以往的规律，中国历史股权投资发展这20多年，每当IPO收紧的时候并购重组就会相对活跃。但是我们发现2023、2024的并购重组尽管出台了一系列的政策：“国九条”“并购六条”“科创八条”“创投十七条”，但是并购重组的家数、交易还是明显下降的。

2023年过会的并购重组家数仅仅是25家，相当于中国股权投资并购的高峰期（2016年）的1/10，2019年的1/4；去年也就只有26家并购重组获得正式受理，与2019年一年批124家（相比），也是大幅度下降，仅仅是一个零头，所以创下了2018年以来的新低。借壳上市受监管的严控基本上降至0。

在融资、投资、退出严重负向螺旋的情况下，这个行业的生态已经发生了一些重大的变化，所以管理人持续被出清。

2018年到2020年，整个机构有2300家被注销，占了24%；2022年、2023年、2024年又累计3300家被注销。去年我们算了一下，注销的家数是新增加的8倍，所以我们认为现在12000多家在基金业协会备案的管理人，能真正有效运营的就4000家左右，我估计我说的4000家还是偏乐观了一点。

今天我们反思一下，是不是股权投资这个生态已经被破坏了？我们再看看中美之间的差异，去年美国的投资金额是1万亿美金，增长大概21.1%，而我们去年投资是1万亿人民币左右，下降8%，差距大概7倍以上。

再看一下市场活跃度，2023年我们做了一个统计，美国的并购交易一年3万亿美金，是它股票发行融资的109倍；而我们的并购交易去年也是将近1万亿人民币，是股票发行和再融资的2.6倍左右。

同样我们发现，在整个股权投资基本上进入国有主导的环境下，为什么我们的市场规模却在急剧萎缩？我认为在目前监管进一步趋严、IPO收紧、上市标准被抬高、并购重组依然低迷的情况下，应当说已经严重地削弱了社会资本对投早、投小、投科技的持续投入。

最恐怖的一件事情是，现在IPO的预期已经被打破了，而且并购还没有被激活。从2023年8月以后，IPO收紧，真实的过会率由63.7%大幅度降到10.8%。IPO排位的企业曾经一度到1100家，到2025年3月份只有171家，而且每一家企业受理的时间，从受理到IPO是424天。

最大的一个问题是游戏规则变了，我们当时投资的时候投的是科创板的企业、主板的企业，甚至是创业板的企业，但是今天上市的门槛全部提高，主板上市的净利润已经提到2亿，而且最近一年的净利润提高到1亿。创业板最早的时候，出台的时候是2000万的净利润已经提到5000万，现在已经提到1亿，而且最近一年还不能少于6000万。科创板基本上都是邀请式的，所以我们认为IPO的预期已经被彻底打破了。

在这种情况下，并购又没有被有效激活。现在并购交易经历多重审核，耗时从报进去大概8.2个月，要比美国同样的并购高出83%。2023年发生重大并购重组的上市公司仅仅89家，2024年就更低了，实际上创了2015年以来的最低值。所以并购重组2023年仅仅是2016年的1/10，2024年是2018年以来的新低。

你会发现在IPO预期打破的情况下，在并购重组没有被激活的情况下，全行业面临着一个很大的压力，就是对赌、回购诉讼案例剧增，因为没有这个上市和并购的预期了。特别是去年8月29日最高法院有一个投资人在6个月行使回购权的解释后，诉讼案件剧增。

所以目前应当说，中国投资机构投了10万多家企业，有1.4万家企业大量的公司和创始人都面临数亿元的回购压力，我觉得这种机制发展下去，冲击了企业家、投资家、科学家的创业创新，已经严重破坏了整个创业生态。

我们在研究以后，看看能不能从成熟市场走过的阶段找一些借鉴。美国市场、德国市场、英国市场和日本市场，甚至包括（中国）香港市场，我们发现和中国的创业投资环境比较接近的依然是美国的市场。

我们发现美国的并购交易过去也是IPO依赖，1990年到1997年20%的企业选择并购、80%走IPO，但是后来发生了质的改变结构，2001年到2019年90%都是并购，10%选择IPO，为了推进上市，采取了SPAC上市方式，甚至是反向收购的上市方式，节约了注册登记的时间；而且不断降低上市门槛，特别是对科技类企业、新质生产力的企业，降低上市门槛。所以它的效果是整个市值，上市公司的家数虽然减少了，但是上市公司市值增长了2.5倍以上。而我们30年了，我们的市值增长的幅度非常有限。

中国股权投资的破解之道

第一，恢复IPO常态化。这个常态化是指新常态化，我们不可能再回到400家、500家，我觉得能够回到100-200家这个常态是有可能的。

第二，借鉴美国的经验，第一就是激活并购重组，第二是降低科技类企业上市的门槛。特别是放宽并购重组，这是激活资本市场和创业投资的一个有效手段，这方面世界的相关文献和论述以及中国的实践都可以充分证明。

我觉得这方面，特别是监管，由现在的“父爱式监管”转向“市场化监管”，设立负面清单，特别是像德国一样，构建一个“监管的沙盒”，明确哪些能做、哪些不能做，在容许做的范围内降低门槛，缩短审核周期，特别是对“卡脖子”项目，甚至是一些优质的科技类的项目大幅度缩短审核周期。

再就是创新支付工具，我们目前的并购为什么难？是因为没有创新工具，现在的并购占比第一大使用的都是现金收购，第二大才是股份支付和资产支付，这方面都需要我们进行破局。还要构建一个并购的生态，我们现在上市公司找不到并购项目，并购项目找不到好的上市公司，这些方面要改变。

第三，最主要是发展并购基金，这方面我们严重缺，不是缺一点点。放开控股型并购，很多企业到一定程度必须走控股型并购，我们发现从美国市场来看，创业投资项目，早期的项目6-7成全是通过并购来退出的。另外再就是并购基金有它的有效的运作机制。

第四，为了放宽并购重组，激活创业投资，还有其他的几条建议：

1.财税的扶持，特别是对参与并购的个人投资者。当下社会资本降至冰点，对5年以上的个人投资者可以免征资本所得税，这一块在美国市场就是这样做的。

2.还有一点，就是《资管新规》是不是能做出适时的调整。因为2017年《资管新规》实施以后，银行业的投资持续从这个市场退出，一直在抽离资金，最高时权益投资比例是9.47%，现在已经跌至2.78%。

3.机构也要转变观念。我们过去的服务仅仅是一个撮合，（未来）能不能做到“资本共投+顾问”服务，律所创新对赌条款设计，降低交易摩擦成本，有效转变并购效率低下。

最后，应当说股权投资就是一个投资、退出、再投资的循环过程，退出是核心环节，如果没有顺利的退就没有有信心的进。所以我们从事这个行业的这群人，确实要向各位致敬，大家依然在这样的困境中坚守。

我想借用泰戈尔的一句话：不要着急，最好的总会在最不经意的时候出现，我们所要做的就是怀揣希望去努力，静待美好出现。